2月14日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》、《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，这意味着2019年11月8日发布的征求意见稿正式落地。2月19日，金斧子联合物明投资举行定增专题路演，就再融资新政的内容、定增市场基本情况、定增投资优势等内容进行了详细介绍。

定增市场现状

定增是市场上重要的融资方式，2012年-2019年，定向增发融资总额占资本市场直接融资的比例为67%，远超过IPO的20%，配股和可转债募集资金分别占比为3%和3.7%。随着资本市场进入熊市和相关政策（减持新规）出台，定向增发融资总额下降明显，占比在20%左右。2017年受定增新政和减持新规的影响，定增折扣空间缩小、投资期限拉长，市场迅速萎缩，随着2020年2月14日再融资新政的发布，物明投资判断定增融资规模将快速增长，重新成为资本市场最重要的融资方式，预计今年相对2019年会增长1倍以上。

定增已从卖方市场转变为买方市场

根据经验，定增市场有明显周期性，与资本市场基本同步，而政策的挑战也与此相关，一般在市场的顶部或底部出台相关政策。在2013-2015年间的牛市推动下，定向增发市场出现“过热”现象，“热钱”涌入导致定向增发投资收益率显著下降。伴随着2017年的政策出台，定增市场迎来了2017-2019年的熊市，定向增发市场迅速出清，机构纷纷退出该领域，定向增发融资难度大大增加，2018年、2019年募集失败（未能100%募资）项目比例提升到56%、59%。定向增发市场已经从卖方市场转变为绝对的买方市场，资金溢价能力显著增加，2018年至今所有定增发行完毕的项目的发行价/底价平均值为100.55%，基本处于底价发行的状态，这非常有利于以低廉价格获取优质项目。

新政策“官宣”定向增发的投资价值 

作为资本市场最主要的再融资品种，定增市场的持续萎缩已经对众多上市公司的持续经营产生严重不利影响，尤其是在金融收缩的大背景下，证监会出台该政策可谓正确且及时。物明投资认为监管部门发布新政的意图很明确，重新回归定增融资的初衷，通过有吸引力的价格折扣和实实在在的赚钱效应吸引资金进入定增市场，帮助上市公司解决融资难的问题，促进公司发展，进而对社会稳定和就业作出贡献。

从政策变化对比中可以看出，新的再融资规则相对2017年之前的定增规则还更进一步的放开，鼓励企业通过定增融资，物明投资认为定增市场已经正式进入政策红利期，由于定增市场资金需求和供给的缺口短期内无法解决，越早进入市场的资金越能充分享受政策红利。 

折扣收益是不是定增收益的核心来源？

定增收益来源有折扣收益、市场收益和个股收益。很多投资人都看到过一张关于定增收益的统计分析图表（下图），其结论是在定增投资中，折扣率是定增收益的第一要素，对收益的贡献率超过50%，其次是市场波动率（β收益），最后才是个股收益（α收益），这张图表的结论把管理人的投研能力放在了最不重要的位置。这张图表的结论是如此清晰明确，以致很多投资人认为投资定增更重要的是择时，管理人的选择无关紧要。

物明投资认为这是极大的误解，定增市场中不同管理人的选股能力差别极大，管理人选股失误导致的损失远远大于定增的折扣收益，这也是为何在同一时期参与定增的投资人收益差别很大。上述统计结论是依据总体样本或者说大样本做出的，如果投资人通过广泛的资金配置参与非常多的定增项目，极端点说参与了市场上全部的定增项目，其收益构成和上述结论将会一致。遗憾的是除了大的金融机构，大部分投资人的资金量只能参与少量的定增项目，而不同的定增项目的收益率波动极大，这些波动主要来自于个股收益，所以上述结论严重低估了在具体项目上个股收益对投资人收益率的影响，而项目的个股又主要取决于管理人的选股能力，所以上述统计数据的逻辑错误在于管理人的选股能力被平均化了。

实际上，如果投资人只能参与少量的机构和项目，你选的管理人会非常重要。这就是为什么在上一轮定增中会有投资人损失惨重，不是市场不好，是管理人的投研能力不行。想想那些投资了康得新、天神娱乐的投资人，你还相信统计出来的平均数据吗？因此，物明投资认为千万不要低估管理人的作用，所以说，折扣是定增投资中重要的收益来源，但是对于大部分投资人而言，选择好的管理人才是定增投资成功的第一要素。

参与定增投资的价格折扣是不是越高越好？

物明投资认为这个问题的答案应该是肯定的，但是要加上一个前提——在公司估值合理或者低于内在价值的时候。很多投资人往往只关注定增价格相对股价的折扣，而忽视了定增价格相对公司内在价值的折扣。简单说，一个公司内在价值为10元，管理层在股价为20元的时候以8折的价格16元发行定增，此时看似折扣收益有25%，但是相对公司实际价值高估60%，一旦公司股价进入价值回归通道，投资人将会是欲哭无泪。在牛市后期，折扣收益有非常大的迷惑性，此时公司股价已经高估离谱，定增折扣已经完全无法对冲股价高估的风险，在2015年以后的定增投资中很多管理人就是忽视了内在价值这个因素而损失惨重。不过很幸运，现在市场处于周期底部，投资人面临的上述风险不大。

从历史折扣率的变化可以看出，牛市后期的时候，定增折价率相对较高，因为此时很多企业都被高估了，需要更大的折价率吸引资金，但是实际上定增价格相对企业内在价值是高估的，投资风险很大，此时参与定增反而容易出现亏损。在熊市底部的时候，上市公司价值严重低估，由于股价持续下行，此时定增折价率相对较低，但是实际上定增价格相对企业内在价值折扣很大，此时参与定增容易实现盈利。

普通投资人无法对公司内在价值进行评估，需要借助管理人专业的投研能力。管理人的责任一方面要帮助投资人实现好的投资收益，另一方面也要帮助投资人在关键时候规避风险。物明投资认为优秀管理人的第一要务是帮助投资人规避巨大的投资风险，避免本金大额永久性的损失，然后才是赚取合理的投资收益。

定增投资中价格折扣的合理水平是多少？

从财务学的角度，定增折扣是对流动性的补偿，实际中定增折扣率受资金供需和资本市场周期影响很大，并无统一标准。物明投资认为，定增折扣率至少达到年化10%的水平，年化15%是一个比较理想的水平。此处的定增折扣率是指相对公司的内在价值而不是公司市值，不能简单的以相对公司市值的折扣率衡量。实际上2018-2019年以来不少公司定增价格的折扣率维持在10%以上，这已经是在原有定增规则下能达到的上限，可以反应出定增市场的确处于市场底部了。

然而，“再融资新政”给定增市场创造超额收益提供了一个难得的时间窗口。在新的定增规则下，一年期定增锁定期缩短为半年，发行底价为定价基准日前二十个交易日均价的8折，这两个改变让定增的年化折扣收益空间达到40%-50%的水平，这在定增投资的历史上从来没有出现过，此次政策红利的力度超出想象。由于过去三年定增市场萎缩严重，很多投资机构和资金退出市场，当下定增投资资金供应不足，这种高折扣的状态会维持一段时间，喝“头啖汤”的投资人会分享最丰厚的定增收益。但是，根据经验和常识，这种折扣空间不可能长期维持，未来会逐步收窄并逐步进入一个正常发展的市场。

定增投资相对一级市场和二级市场的优势

1、与二级市场相比

从过去定增市场收益数据看，由于折扣、低换手率和成长性优势，2006到2019年定增投资收益率大概率跑赢沪深300，而跑输的年份主要在于第二年解禁时碰上熊市，比如2017年显著为负，因为处于牛市的末期阶段，而2018年是大熊市。因此，定向增发相对指数的超额收益显著，已经成为极具“风险-收益比” 的投资品种。

2、与一级市场相比

资本市场的非理性行为已经让一二级市场的倒挂成为普遍现象，从估值、流动性、公司质地维度来看，定增虽然估值较高，但是上市和退出的确定性高，有折扣作为流动性补偿，在成长性维度，定向增发也不输于股权投资。物明投资认为不妨把定向增发基金理解成0.5-1.5年期的股权投资基金，该基金投资项目的估值（价格折扣与低估值）优于股权投资，在锁定期过后自然具有流动性，可以快速退出。相较而言，目前定增是更好的投资机会。

总体而言，物明投资认为，定向增发的投资机遇已经全面超越二级市场和股权投资，唯一要做的就是让时间去验证。

Q&A

Q：以内在价值这种长期投资的基准来判断短期半年定增，是否是一个“长研短投”，可能半年内股价并没有反映出内在价值？

A：半年期项目是存在这种可能的，所以物明的产品留有展期的空间，基于对标的成长性的判断，需要时会考虑增加一些持有时间，以便股价能反应企业的合理价值。

Q：定增的政策是否会面临突然改变？

A：政策的修订是需要较长一段时间的，上一次（2017年）修订到现在也经历了三年，需要经历市场回暖再到过热的过程，政策才有可能再次变化。

Q：定增投资可能面临的风险来自于哪里？

A：目前这个时间点进入市场面临的最大风险主要是A股市场的风险（β风险），如果再次出现市场单边下跌的行情，会对定增投资产生一定影响。但是基于中国资本市场的周期性规律判断，这种可能性不大。

Q：在牛市中，定增市场相对于二级市场的优势是什么？二级市场换手率高是否收益更高？

A：定增相对二级市场在折扣和换手率方面都有优势，二级市场的高换手率不一定带来高收益，长期持有才能分享企业成长带来的收益。虽然在市场极度疯狂的时候会出现直接投资二级市场收益高于定增的情况。但是这种市场狂热的情况出现时，需要评估整体的市场风险。

Q：标的到期时，股价会因为解禁，集体抛售而下跌，从而影响退出的价格吗？

A：通过对过去的投资案例复盘我们得出结论，定增到期后减持对优质股票股价的影响不大，有的甚至越卖价格越高（比如丽珠集团）。定增解禁后减持对高估企业的股价有明显冲击，这再次说明挑选优质企业的重要性。

Q：带量采购导致很多化药企业业绩大幅下滑，类似的政策会对未来医药行业投资有什么影响？

A：带量采购对于医药行业影响很大，行业周期性问题导致很多优质医药股票被低估，此时反而是通过精选股票参与医药公司定增的机会。基于企业分析，如果可以筛选出不受带量采购影响或者被市场错杀的优质企业的话，可以极地的投资风险实现高额收益。