编者按：

2月14日晚，证监会发布再融资新政，此次新规对部分制度进行了重大调整。时隔3年，一系列的新规再度引发了投资者对定增市场的热情，定增市场有望迎来布局黄金机遇期！金斧子合作定增机构巡礼专栏，旨在深度解读这些优秀的定增机构，用不同以往的视角、用更丰富的细节让投资者们走进他们、了解他们。

物明：格物致知，明德惟馨

2015年，专注于医疗健康行业的物明投资正式成立。“物明”取自“格物致知”“明德惟馨”，是物明做事做人的原则。合伙人张英杰、张宗友等人在医疗健康、股权投资和资本市场领域均有超过10年的经验，这给物明投资在医疗健康领域的投资带来了具备深度行业认知和经验的先天优势。

成立6年来，物明发展迅速，管理规模和退出规模分别达到40亿和20亿，也始终坚守着“用资本服务产业进步”的信念，为提升公众健康做出贡献。物明投资已经成为医疗健康投资并购领域“小而美”机构的典型代表。公司凭借十几人的精干团队，在医疗行业完成多笔“重磅交易”，为合作各方创造了出色回报。弱周期、强需求的“医疗健康”和并购成了物明投资这家机构的两大关键词，而众多成功的案例也证实了物明在医疗投资与并购领域的出色实力。

医疗领域投资之路

因具备出色的抗周期属性，以及创新带来的颠覆式推动和机会，医疗健康投资一直以来都被行业视为最为稳健的投资主题。相比美国医疗产业占GDP的17%，日本占GDP的10%，中国只占GDP的5%，中国医疗行业未来的上升空间非常大，叠加中国老龄化进程不断加快，医疗投资可谓是“黄金赛道”。

然而我国医疗行业发展并不成熟，从仿制药向创新药转型才刚刚开始，股权投资机构在其中大有可为，在物明看来，用资本推动产业进步，实现行业的优胜劣汰、加速转型是其重要使命。医疗健康作为一个垂直市场，细分投资领域非常丰富，包括原料药、创新药、器械、服务、互联网医疗等等，足以支撑一个专业机构做大做强。但不可忽视的是，医疗领域也有很高的投资门槛，这让很多人望而却步，但也在长期发展中有效规避了非理性资金的竞争。

成立以来，物明投资秉承“专业专注”的投资理念，深耕细作，一方面培养团队成为医药领域的专业人才，建立深度认知，另一方面通过专业能力俘获合作方的“芳心”，积累医疗健康的产业资源。截至2019年底，物明已和五家上市公司成立了医疗健康并购基金，未来还会有更多。

近年来，医疗健康行业出现了众多影响深远的政策，如药品集中采购、仿制药一致性评价、医保深化改革、推进DRGs试点、多元化支付等等。市场环境发生了明显变化，但物明在医疗健康领域的投资策略却没有随之改变。在物明看来，医疗产业投资要始终坚持价值投资的逻辑。物明在医疗投资中坚持的“价值”是指医疗服务与产品是否能够真实地解决市场需求，包括患者端与医生端的需求，以及一些能够提高行业效率的信息化工具产品。

在近6年的发展历程中，物明在医疗领域，先后投资了迈瑞医疗、惠迪森、普什制药等优秀的企业。其中，2016年12月物明投资迈瑞医疗，国内医疗器械龙头企业，中国最领先的高科技医疗设备研发制造厂商，同时也是全球医疗设备的创新领导者之一；高速稳定的收入、利润增长，公司于2018年10月登陆创业板。2019年10月实现全部退出，投资IRR达到51%。

另一个经典案例是惠迪森药业。2012-2013年，惠迪森药业收入仅两千多万，且企业均处于亏损状态。2013年-2014年，物明联合海南天煌通过招拍挂和收购方式受让惠迪森100%股份。2014年至2016年，与海南天煌一起重新制定惠迪森主要品种注射用拉氧头孢的市场策略、重塑销售团队，并导入行业资源助力药品招标，在来自海南天煌团队的管理下，惠迪森营业收入与净利润增长迅速，营业收入与净利润与2013年底收购时分别增长6倍、20倍。成功运营企业3年后出售公司股权实现退出，整体收益达5.5倍。

并购背后的投资逻辑与实力

医疗健康领域的投资可以简单划分为医药工业、医疗器械、医疗服务与商业流通，其中每个板块又可以拆分出不同的小分支。与其说找到最好的投资领域，物明认为更应该是找到最佳的投资阶段。医疗健康细分投资领域的选择并不是一个静态过程，行业的动态变化会在不同领域持续释放出投资机会，而目前物明投资便是着重定位在医药企业的并购。

从全球市场来看，“并购生态”已成为美国医疗健康行业的一大特色，大批美国生物医药企业通过并购，上市之后再并购，或通过产品技术合作的方式来实现价值。物明投资认为股权投资的套利模式（一二级市场价差）已经逐渐消失，股权投资企业需要建立强大的产业能力，在各自的细分领域内或是做好产业经营或是为投资企业提供扎扎实实的投后服务。换句话说，对于并购投资要具备在自己的赛道上成为一个好司机的能力，对于少数股权投资要具备当好机械师的能力，让企业跑的更快更好。

如今的时代，投资机构更应该去聚焦一个有成长性、市场空间巨大的行业。而医疗行业对专业知识、行业资源的要求都很高，特别适合行业聚焦的投资机构来深耕细作。在医改的大背景下，企业如何在市场价格不高的情况下去获得利润？物明认为，一定是规模效应。在并购投资领域，公司理解并尊重国内资本市场的环境，选择“独立并购或与上市公司组建并购基金，整合多种资源提升企业价值”。

“做投资最关键的是把握投资领域的趋势和潮流，这样才能取得更大的成功，为投资人创造超额回报”。合伙人张宗友在接受采访时说道，“对医疗健康行业的认知深度，决定了你能不能做好医疗投资。如果你对这个行业的观点，跟别人的观点没有任何区别，就是人云亦云，就是看看收入、利润和大的政策环境，这样是做不好医疗投资的。相反，在整个市场存在恐慌和犹疑心态的时候，如果你发现了其中的机会并果断出手，是更容易给投资人创造超额回报的。”

2011年，国家推出“限抗”政策，要求医疗机构应当严格控制本机构抗菌药物供应目录的品种数量。一时间几乎所有的投资机构都对抗生素领域敬而远之，但是物明认为，政策上限制抗生素并非是一刀切，投资机构应该仔细分析政府为什么“限抗”、限制的是哪些东西？整个行业是否真的没有机会了？通过研究相关文件和深度解析条例、政策，物明发现，限抗政策针对的主要是“限制使用级”和“特殊使用级”抗生素。在物明看来，新的政策势必会给抗生素市场整体带来一些负面影响，但同时会给抗生素市场带来结构性的变化，产品疗效明确、竞争结构好的广谱（非限制使用级）抗生素会有更好的需求环境。毕竟抗生素的市场需求每年超过2000亿元，重磅的政策调整一定会创造出结构性的投资机会，物明就是要把握这种机会，惠迪森药业就是利用了这种投资逻辑。

在并购投资领域，物明投资形成了一些自己独特的“打法”。一方面，物明首创的VC+CRO模式能率先发现优秀医药项目，以投资合伙人制度充分发挥行业领军人物优势为物明带来丰富的项目，并通过区域性开拓、中介、政府机构形成有效补充。另一方面，物明与数家医疗健康行业上市公司分别成立了产业/并购基金，基金规模超过40亿元人民币，为投资标的带来多重退出途径，同时有效促进行业并购整合。在投后服务上物明也做到细致与扎实：投后部门深度参与被投项目的运营与发展，已向多个已投项目提供了技术、生产、市场以及资本市场服务，极大的推动了被投项目的前进与发展。

在物明看来，并购不是盲目收购，收购成功有两个关键点：一是投资机构要清楚自身的能力边界——“哪些可以做，哪些不可以做”，不盲目乐观；二是要清楚收购完成后企业价值增长点在哪里，既要把握被收购企业的核心价值，也要清楚未来释放核心价值的手段。并购最大的挑战是要深度参与企业经营，就好比从赛马场的观众变为骑手，这也是物明投资为投资者创造超额收益的核心能力。

定增迎来历史机遇

2月14日，证监会正式发布再融资新规，这意味着2019年11月8日发布的征求意见稿正式落地。从政策变化对比中可以看出，新的再融资规则相对2017年之前的定增规则还更进一步的放开，鼓励企业通过定增融资，物明投资认为定增市场已经正式进入政策红利期，由于定增市场资金需求和供给的缺口短期内无法解决，越早进入市场的资金越能充分享受政策红利。 

物明对定增投资的理解与答疑

Q1:对比市场上众多的定增管理人与产品，物明投资的定增基金有什么优势？

A:团队从2013年即进入定向增发投资领域，到2017年暂停该业务投资，经历了完整的定向增发业务周期，具有丰富的经验；团队历史管理规模20亿元，投资稳健，历史业绩良好，即使在2016、2017年也为投资者取得了良好的回报；为防范道德风险，保持和投资者利益一致，公司跟投定增基金不低于10%（不高于2000万元）；团队成员具有十年以上股权投资经验，对拟投资行业有深入了解，具有对产业、公司深入研究的能力和经验。

Q2:相比于投资股票基金的龙头基金，在二级市场购买龙头股票，参与定增的优势是什么？

A:折扣优势：定向增发的价格折扣，根据再融资新规为定价基准日前二十个交易日均价的8折，该价格折扣为定向增发投资提供了高于股票基金的安全垫。由于再融资新规下定向增发投资的锁定期为0.5年，这相当于定向增发投资相对股票投资可以获得超过年化40%的折扣优势。

时间窗口：2017年-2019年间定向增发市场极端低迷，投资机构在此期间纷纷离场，项目融资不完全的比例超过50%，几乎100%的项目以底价发行，定向增发融资市场成为绝对的买方市场。目前定向增发市场的资金供需缺口巨大，预计未来一段时间大量定增项目继续以底价发行再融资新规的出台，越早进入的资金越可以充分享受定向增发市场的曾策红利。

成长收益：由于定向增发投资有锁定期，持股周期较长，因此必须选择优秀的上市公司同行，充分分享优秀公司的成长收益。定增团队具有丰富的股权投资经验，以一级市场选股的标准参与定向增发，能够选出最优秀的上市公司进行投资并持有。所有研究数据都支持：低换手率、长周期的价值投资优于高换手率、短周期的炒作。

Q3:物明投资定增团队的实力如何? 投研团队是如何分工的？筛选标的的流程？

A:（1）物明投资定增团队的优势：

a、团队成员2013年就进入定向增发投资领域，对定增市场有丰富的经验，经历了完整的定向增发投资市场周期，历史业绩良好。核心团队都有超过十年的股权投资经验，在一级市场和定增市场都有多笔成功投资。

b、物明投资在定增基金中跟投比例不低于10%，不超过2000万，充分说明其对定向增发投资机会的认可，也可以规避管理人的道德风险。如此高比例的跟投在管理人中并不多见。

c、投资团队在生物医药、消费电子、新能源汽车、制造业有丰富的产业经验，在自身能力圈范围内寻求确定性的投资机会，成功几率更大。

（2）投研团队分工：

张宗友和熊进是定增基金的核心基金经理。李响担任基金经理助理，负责定增项目的基础尽调和财务审核，金泽迅是定增基金的专职研究员。另外公司马迪和张海月提供医药领域的投资和研究支持。

（3）筛选标的流程：

a、确定备选股票池：由于定增从董事会预案到最终增发完成为时一年，基金经理在董事会预案日后对上市公司进行跟踪研究，包括上市公司基本面和估值、行业景气度、募投项目情况等等，选择景气度处于上升周期、估值合理、募投项目能增厚公司每股收益的股票进入股票池。

b、深度研究确定核心池：对于纳入股票池的上市公司，在公告定增获得发审委审核通过后，需在半个月之内完成对上市公司和募投项目的实地调研，完成投资价值分析报告。报告需要对上市公司目前的经营情况、募投项目进行深入的分析，对1年后公司的盈利情况进行预测。

c、周度评审制定投资建议：需确定的事项包括确定备选股票、核心股票与投标股票。原则上，核心池的股票都应参与投标，除非上市公司基本面和募投项目出现重大变化。对当前大盘、行业景气、公司基本面和募投项目进行确认后由基金经理决定是否参与投标和报价。

（4）投资组合月度回顾：基金经理每月末对投资组合进行总结回顾，包括当月市场回顾、当月投资组合的业绩评价、当月制定投资建议的分析评价、下月市场分析和投资建议等。

Q4:如何确保拿到好标的？产品的风控如何实现？

A:（1）对于竞价型定增标的任何机构都有机会参与，因此关键在于评估标的的质地、估值以及确定拟报价格，因此获取优秀标的核心依赖投研团队扎实的投研能力对项目进行筛选和判断，获取深刻的、有别于市场一般看法的深刻认知，进而寻求低风险、高收益的投资标的。

（2）对于定价型定增标的，物明投资有大量合作的上市公司，团队成员有长期上市公司再融资服务经历、股权投资经历、券商合作经历，这些均有助于拿到优秀的定价型定增标的，但是我们目前募集的基金由于周期原因暂无法参与此类投资机会。

（3）定增投资有锁定期，在锁定期内能够采取的风控措施有限，但是在上市公司或大股东违法违规侵害股东利益的情况下可以采取保全措施。因此定增投资的风控措施主要在投前和解禁后：投前：做好投研工作，对公司的质地、估值做准确判断，坚决排除有财务作假嫌疑的公司和估值严重高估的公司，谨慎投资；退出：如果组合中有亏损项目，则亏损的项目在解禁后要尽早退出，及时止损。

Q5:物明重点关注的行业？

A:重点关注生物医药、消费电子、汽车/新能源汽车、制造业、消费品。对于具有周期性的行业，比如消费电子、汽车、制造业等，在判断、识别行业周期的基础上，倾向于投资从周期底部起来的行业或者在周期中部的企业，坚决避免在周期高点进行投资。对于弱周期的行业，比如医药、消费品等行业，则重点关注行业影响，积极寻找被市场错杀的企业或者能够抵抗行业不利影响的企业，比如医药行业最近几年正面临集采制度的落实，使得行业整体估值承压，但是也创造了很多投资机会。

Q6:是否可以对过往失败的投资案例举例？针对过往投资失败的案例，投后是否有补救措施？

A:康力电梯是一个过往失败的案例，虽然投资前做了详细的投研工作，但是没有判断出随后的“供给侧”改革导致钢材价格上涨，公司的生产成本大幅上升，利润下滑，导致投资亏损。此类投资的补救措施就是在解禁后尽快出手股票，避免继续持有。

双钱股份是另外一个失败的投资案例，我们投资该公司时获得50%的浮盈，但是由于公司股价相对内在价值严重高估，故而在解禁后公司股价快速下滑向合理估值回归，导致我们亏损退出。这是一个深刻的教训，脱离内在估值合理性的折扣没有意义。

Q7:如何看待定增市场参与人数众多，但是赚钱的少？

A:任何一个市场都是如此，并非定增所特有。当大部分参与者都可以挣到钱的时候这个市场是不正常的，往往是牛市的顶点。随着牛市退去，市场估值回归，很多人的账面盈利也就烟消云散了。

任何一个行业和市场都是喝“头啖汤”的人和机构可以获取丰厚的回报，定增市场2015年之前的参与者获利丰厚，因为其进入市场早，在赚钱效应被大众发现之前就坚定的相信其中的投资机会。随着市场赚钱效应被大众发现并引致资金进入，市场最好的时机已经消失。这也是我为何一再强调定增基金的发行要抢时间，越早进入获利越高。但是此时市场赚钱效应并不突出，只有对此有深刻认知的投资人才能坚定参与。

上一轮定增投资中投资机构参差不齐，很多投资团队并没有投资能力，其参与定增的核心逻辑是关系、炒作和市值管理等，完全对基本面没有认知，其最后结局当然很难圆满。此外，很多机构完全无视风险，贸然加杠杆，导致亏损加倍放大。

监管机构突然发布的定增新政和减持新规对投资人的收益影响很大，这属于行业突发的不可抗力。比如我们有管理一只基金，在2017年解禁时盈利30%，正常情况下完全可以退出清算。但是减持新规导致只能出售50%，剩余股份在2018年的时候跌幅巨大，最终导致基金平价清算。

Q8:如果资金大规模涌入，折价是否会降低？如果折扣降低，是否会导致收益降低？

A:定向增发投资是周期性品种，资金大规模涌入和折扣降低是周期趋势，但是这是一个过程。但是我认为在2020年这种情况出现的可能性不大，因为资金的进入需要时间，依然处于红利期。我预计在2021年才会出现折扣收窄，但是依然是理想的投资窗口，市场过热会在2022年出现。折扣降低对定增收益的影响是确定的，而且我也不认为年化40%-50%的折扣是常态，一定会收窄，投资人能做的就是抓住政策红利期，早期多参与，未来如果折扣显著收窄可以逐步退出市场。

Q9:如果未来定增市场过热，是否又会出现上市公司借机融资炒概念抬高股价，出现大量投机的泡沫，从而出现政策再次收紧的情况发生？

A:这种情况不能排除，这是中国资本市场的规律，我们对此有心理预期即可，但是目前再融资新政刚刚发布，我预期未来2-3年不会有新的政策变化。但是，由于折扣、锁定期和投资者数量都发生了变化，我们需要关注定增市场新的投资模式出现，以及评估其影响。

Q10:发定增的上市公司大多是中小创公司，资质欠佳，是否在标的选择上会有局限性？

A:即使从资本市场角度看，优秀的公司也是稀缺的，定增市场当然也不例外。但是，我们看问题不能绝对化，很多优秀的公司也需要定向增发融资，像我们投资过的立讯精密、丽珠集团、蓝思科技、乐普医疗都给投资人带来了丰厚的回报。我们关注过的华海药业、迪安诊断、普利制药等也都给投资人有带来回报。因此，不用担心定增市场没有优秀的标的，关键在于管理人是否具备发现优秀标的的能力和眼光。在物明投资看来，具备投资价值的定增标的在整个定增市场中不超过10%，必须精挑细选。

Q11:物明没有在二级市场运作基金的经验，是否存在能力偏差？

A:物明投资不认为二级市场机构做定增比股权投资机构更有优势，即使在监管层面，定向增发也是作为股权投资产品备案。物明投资一直把定增作为股权投资看待，而不是用二级市场交易性的思维来做定增投资。我们强调公司利润的成长超过市场热点和炒作，选择优秀的公司才是定增的核心要素，价格折扣只是增强我们的安全边际和盈利空间。物明投资团队一直坚持股权投资，有控股经营企业的经验，对企业价值和运营管理的理解远超过二级市场机构，不是纸上谈兵的标的选择，要相信物明的选股能力。

Q12:目前储备的项目数量？产品投资标的的计划？

A:目前市场存有数百个定增存量项目，但是具备投资价值的数量不多，物明投资有严格的投资标的筛选流程，通过筛选重点关注几十家上市公司，再通过基本面研究筛选出重点投资标的进行投资，按审批进度排列优先级。本基金预计 4-5个标的，通过项目组合分散风险。